研报｜贵金属再度走强，8月工企利润改善——资产配置周报20250928

【股票】本周公布的美国8月PCE略超预期，降息路径不确定性有所抬升，鲍威尔提示美股估值过高压制风险偏好，美股主要指数震荡下跌；国内AI、新能源等科技产业催化不断，但节前资金兑现加大市场波动，A股市场震荡走弱。两市日均成交金额缩量2000亿至2.3万亿，融资余额继续攀升至2.42亿水平，融资担保额高位震荡、融资买入占成交额维持在12%左右，股票型ETF份额持平。宽基指数分化较大，科技行情向半导体设备和材料、存储芯片、消费电子等利好催化方向发散，科创50大涨6.47%；受新能源权重股带动，创业板50上涨2.5%；小微盘跌幅较大，北证50下跌3.11%，中证2000下跌1.79%。风格方面，中大盘成长显著占优，哑铃风格继续跑输。多数行业下跌、分化加剧，电力设备、电子、有色金属涨幅3%以上，社服、综合、商贸零售表现垫底。港股震荡下跌，相对A股更加弱势。即便周中阿里巴巴云栖大会宣布追加更大规模的AI资本开支，刺激互联网科技品种出现两天较大幅度反弹，但全周整体仍然收跌。恒生指数下跌1.35%，恒生科技下跌2.89%，南向资金全周净买入403亿元，AH溢价大幅扩大至119.66。进入节前最后两个交易日，预计市场交投相对清淡。8月规模以上工业企业利润大幅转好，尤其是“反内卷”相关行业存在利润修复、PPI即将见底、政策支持等多重催化，有望成为继科技之后的一条新主线。

【固收】本周债市延续震荡，收益率先上后下，曲线基本持平。周一央行净投放呵护跨季资金面，叠加货币宽松预期，债市情绪较好，下午金融三部门发布会不涉及增量政策，债市表现平稳。周二央行转为净回笼，债市情绪转弱，超长端收益率大幅上行，曲线熊陡。周三早盘资金面偏紧，叠加权益市场企稳反弹，债市延续调整。周四午后机构增加长债买入，债市止跌企稳，曲线走平。周五资金面边际转松，权益市场大幅调整，债市表现相对平稳。现阶段基本面、资金面均不支持债市转向，但权益行情、债基赎回等负面扰动仍存，短期内重点关注央行重启买债及配置盘入场信号，建议保持谨慎态度，逢调整可适度增配。

【商品】本周商品市场分化较大，南华商品指数上涨0.43%，贵金属板块领涨（4.48%），黑色领跌（-1.95%）。海外方面，9月美联储降息会议后，黄金在ETF资金持续流入的推动下周初表现偏强；随后，美国多项经济数据展现出韧性：新屋销售与耐用品订单显著优于预期，当周初请失业金人数迅速降至近两个月低点，第二季度GDP终值大幅上修，PCE增速则保持平稳；与此同时，美联储内部关于降息节奏仍存分歧，地缘风险也有所升温，在多空因素交织下，金价下半周涨势放缓，伦敦金现货最终收盘价未能突破3800美元。随着降息周期明确开启，新的上涨动能正在积累，ETF资金流入预计仍为主要推动力，进入四季度后，黄金的风险收益比依然具备吸引力。铜市方面，自由港宣布其印尼格拉斯伯格铜矿因不可抗力停产超出预期，叠加国内对铜冶炼“反内卷”政策的预期增强，持续引发市场对供给紧张的担忧，不过当前铜价估值偏高，加之长假期间存在宏观不确定性，节前市场情绪整体偏谨慎，有色金属板块在前半周走强后，后半周自高位回落。9月25日市场传出“焦煤去产能30%”的消息，但具体实施时间可能延后至三年后。消息公布后，焦煤、焦炭价格不涨反跌，反映当前市场更关注基本面现实而非预期。从基本面看，8至9月房地产在建项目及基建投资进一步回落，地方基建的脉冲效应亦在减弱，预计黑色系整体仍将延续偏弱震荡格局。

数据来源：Wind资讯

9月27日，国家统计局发布数据显示，8月全国规模以上工业企业利润大幅改善，当月同比增长20.4%，1-8月累计同比增长0.9%，由负转正。排除低基数效应，在“反内卷”政策带动之下，8月工业品价格企稳，带动利润率整体上升，支撑了企业利润总额的增长。8月规模以上工业企业营收利润率由5.2%升至5.8%，同比增长17.5%，是利润增速改善的关键。

从行业结构看，中上游制造业利润多维持较高增速，且营收利润率持续改善，景气度上升。1-8月，以黑色及有色采选、橡胶与塑料制造业为代表的上游制造业利润总额占比上升约2.1个百分点，以金属制品、机电产品制造业为代表的中游制造业利润总额占比上升约1.9个百分点。此外，“反内卷”政策效果持续凸显，上游原材料利润持续改善，煤炭、石化8月利润总额分别同比增长-40.1%、-12.2%，较7月上升27.9个百分点、6.4个百分点。下游消费品制造业受终端需求偏弱拖累，盈利依旧承压。其中，纺织业、医药制造业、家具制造业8月利润同比增速分别为-7.9%、-16.5%、-23.8%，较7月下行12.6个百分点、16.8个百分点、37.4个百分点。

库存方面，8月全国规模以上工业企业产成品库存同比增2.3%，较7月下降0.1个百分点，结合价格与产量数据，反映企业仍在主动去库过程中。

从本周高频数据来看，节前生产端相对稳定，消费端呈现回暖趋势。

生产：本周主要工业开工指标稳中有升，能化、水泥开工率反弹，钢铁开工率维持高位，焦化、汽车开工率持平。“反内卷”政策引导下，主要工业品库存持续去化，钢铁产品库存环比回落，但仍远高于季节性水平。

消费：本周终端消费数据呈现回暖迹象。临近长假，电影上映场次与观影人数开始回升。但出行高峰未至，执行航班环比持平前值。汽车日均销量连续三周上升。

地产：本周地产销售数据连续第三周回暖，商品房销售面积再度回升，一二线延续改善，但三线城市商品房销售面积再回落，反映需求支撑仍显不足。土地成交面积反弹，但仍低于往年水平。

价格：本周上游价格企稳改善，黑色系与建材价格延续回升，化工品价格多维持弱势震荡，金银价格再度冲高，铜受供给冲击影响价格上行，其余工业金属价格多走弱。下游价格依旧承压，国内猪肉价格持续下行，果蔬价格季节性反弹。